背景
股票中的市盈率 P/E（Price-to-Earnings）估值法本质是用价格与盈利能力之间的比率衡量资产估值水平。其核心逻辑是：投资者愿意为每 1 单位年度收益支付多少倍价格。P/E 之所以成为全球最广泛使用的估值工具，是因为它将复杂的现金流预期压缩为一个可比较指标，使不同资产之间可以在统一框架下定价。在成熟资本市场中，P/E 同时隐含增长预期、风险溢价和资本成本，因此既是估值指标，也是市场情绪的温度计。
从历史背景看，P/E 估值体系源于 20 世纪美国股票市场的基本面分析传统，并在二战后随着机构投资者崛起成为标准框架。S&P 500 的长期均值 P/E 大致在 18–22 区间，而科技股占比更高的 Nasdaq 通常维持在 22–28 区间。这种差异反映的是增长溢价：投资者为未来收益支付更高倍数。换句话说，P/E 并不是孤立数字，而是增长、风险和资本成本的综合表达。
近年来，加密资产市场出现一个结构性变化：代币逐渐具备“真实收益捕获能力”。早期代币更多依赖叙事与流动性溢价，而现在一部分协议已经通过手续费回购、收益分配、燃烧机制等方式，把链上现金流直接映射到持币者权益。这使得这些代币开始具备类似股票的估值基础。可以说，部分价值捕获型协议正在呈现股权化趋势：从讲故事转向讲现金流，从估值泡沫转向盈利能力定价。
在这种背景下，P/E 框架对“价值捕获型代币”变得可用。需要强调的是：不是所有代币都适用 P/E。只有那些能够持续、可验证地产生并分配收益的协议，才具备股票式估值条件。对于这些代币，P/E 反映的是市场对其收入可持续性的判断，而不是短期投机情绪。同时代币的价值捕获能力逐渐受到主流币圈协议的讨论和重视。
方法论简介
本文采用以下定义，数据来源如参考数据来源所示1 参考数据来源所示：
代币 P/E = Fully Diluted Valuation(FDV) ÷ Holders Revenue
FDV 与 Holders Revenue 均采用 DefiLlama 于 UTC 2026-02-10 披露数据。
代币价格取自相同时间 Binance USDT 交易对开盘价。
FDV 在本框架中等价于 fully diluted equity valuation，用于反映长期供给视角下的估值，而非短期流通市值。
BNB 与 ETH 的 Holders Revenue 单独做出如下处理：
- BNB 基于 27th–34th Auto-Burn 公告的美元销毁价值，年化约 $4.4B。
- ETH 基于 EIP-1559 实施以来累计销毁量的年化美元价值
= 累计销毁 ETH × 平均价格 ÷ 年数
≈ (4.62M × 2657.4) ÷ 4.5
≈ $2.73B / 年
结果展示
至此，我们可以得出下面的表格，并依据上述框架对代币 P/E 进行计算，同时可以依据美股市场指数的平均 P/E 和热门科技股英伟达的 P/E 对这些代币进行估值和现价计算：
| 项目 | 代币 | 代币 价格 | FDV (Billion) | Holders Revenue (Million) | P/E | 按 29.75 P/E估值 | 按 23.84 P/E估值 | 按 50 P/E估值 |
| Hyperliquid | HYPE | 31.33 | 30.27 | 990.05 | 30.57 | 30.49 | 24.43 | 51.27 |
| Uniswap | UNI | 3.49 | 3.13 | 25.75 | 121.55 | 0.85 | 0.68 | 1.44 |
| AAVE | AAVE | 112.71 | 1.8 | 42.56 | 42.29 | 79.28 | 63.53 | 133.23 |
| Curve | CRV | 0.2531 | 0.6 | 13.48 | 44.51 | 0.169 | 0.136 | 0.284 |
| Pump | PUMP | 0.002003 | 1.97 | 548.02 | 3.59 | 0.0166 | 0.0133 | 0.0279 |
| Binance | BNB | 636.38 | 86.78 | 4395 | 19.75 | 958.83 | 768.36 | 1611 |
| Ethereum | ETH | 2105.02 | 254.95 | 2728.26 | 93.45 | 670.15 | 537.02 | 1126 |
结论
在 FDV/Revenue 框架下，资产呈现显著分化：
- BNB 与 HYPE 接近成熟科技股估值区间，显示现金流捕获效率较高；
- Pump 的极低 P/E 更可能反映周期性交易放量；
- UNI / AAVE / CRV 的高 P/E 体现治理型代币的现金流映射不完全；
- ETH 的高表观 P/E 主要源于模型对公链价值捕获机制的覆盖不足；
该比较更适合作为现金流效率信号，而非绝对高低判断。
ETH：基础设施资产的结构性偏差
Ethereum 在本框架下存在系统性估值偏差。ETH 既是网络抵押资产，又是区块空间结算货币与燃料资产，其价值不仅来自销毁机制，还来自质押收益、网络安全预算与生态外部性。ETH 的估值更接近主权货币网络或数字基础设施估值框架，而非单纯现金流证券。因此，其高 P/E 不应被直接解读为高估，而应理解为模型口径对公链定价机制的覆盖不足。
BNB：交易基础设施资产属性
BNB 的经济属性更接近交易所平台股权的合成映射。其现金流回流机制清晰，但收入高度依赖交易活跃度与监管环境。BNB 的低表观 P/E 同时反映现金流效率与制度性风险折价。与 SaaS 科技公司相比，BNB 更类似高利润金融交易基础设施资产。
总结
在不考虑模型局限性的前提下，这一类 P/E 框架隐含的投资结论是：应优先配置现金流捕获效率高、估值低于成熟科技股均值的代币，包括 HYPE、BNB，将其视为“加密市场中的价值股”，同时降低对高 P/E、现金流映射弱但依赖增长叙事资产的配置权重，这里指的是 UNI、AAVE、CRV；极端低 P/E 的 PUMP 更适合作为周期性交易机会而非长期核心仓位。本质上，这是一种以现金流为锚的价值筛选策略，强调用可验证收益支撑估值，而不是为远期叙事支付溢价。ETH 的配置更应被视为对公链基础设施的长期押注，而不是基于现金流估值的价值交易。它的核心逻辑来自网络需求、质押抵押与生态地位，而非年度收益倍数。在资产配置组合中，ETH 更适合作为长期核心仓位，提供对加密经济整体增长的系统性敞口，而不是因为“便宜”而买入。
风险提示
本文基于特定的类股权估值框架，对代币的收入与估值关系进行简化建模与横向比较，仅用于研究讨论与方法展示。该框架依赖若干前提假设（包括收入口径、代币捕获机制与供给结构），可能与实际经济权益、市场流动性与监管环境存在偏差，因此结论具有高度模型依赖性与不确定性。本文不构成对任何资产的估值保证、投资建议、要约、推荐或买卖邀约，亦不应被视为投资决策依据。加密资产价格波动剧烈，存在流动性、技术、监管与模型失效等多重风险，读者应基于自身风险承受能力进行独立判断，并在必要时咨询专业顾问。
1 参考数据来源所示