HTX Ventures | 2026 年 CeFi、DeFi 与 TradFi 的融合：机构级混合架构正在如何形成

导语

如果你在 2026 年打开任何一家头部托管平台的界面，会发现一个新按钮：”把闲置的稳定币配置到某某机构收益策略”。点下去之后，你的钱会经过托管方、风险策展人和 Vault 基础设施，最终进入 Aave 或 Morpho 的借贷市场，而你全程不需要碰钱包、不需要签名、不需要研究任何一个协议。与此同时，在另一端，一家对冲基金可以把 Franklin Templeton 发行的代币化货币基金份额留在托管方手里，同时在 Binance 上用它做保证金开仓，基金份额继续产生国债利息。

这两件事看起来是两个不相关的产品创新，实际上指向同一个变化：机构使用数字资产时，托管、抵押品、执行、收益和风险管理这五件事，正在从”一家平台全包”变成”几家专业机构各管一块”。本报告把这种变化称为从平台型金融（Platform-Based Finance）向模块化机构金融（Modular Institutional Finance）的转变，并尝试回答三个问题：为什么这种拆分会在 2026 年发生，拆分之后每一件事归谁负责、利润怎么分，以及这究竟是几个孤立的产品整合，还是一个更长期的市场结构变化。

本报告由火币HTX 全球投资部门 HTX Ventures 撰写。HTX Ventures 在投资与研究中持续跟踪托管、抵押品、交易执行和链上收益等环节的机构化进程，关注机构资金在这些环节之间如何流转，以及收益和风险责任如何划分。报告的分析基于公开披露的合作安排、链上数据和监管文件。 

一、2026 年的核心变化：从产品融合走向金融架构重组

三条各自发展的线

2023 到 2025 年，CeFi、DeFi 和 TradFi 三个体系各自完成了机构化基础设施的建设，但基本沿着独立的产品线推进。交易所发展出机构托管和主经纪业务；DeFi 协议逐渐引入专业的风险管理人、Vault 结构和更严格的抵押品控制；传统金融机构则持续推进基金、国债和货币市场基金的代币化。这一阶段的大部分创新仍然发生在各自的体系内部，跨体系的深度整合非常有限。

2026 年更明显的变化在于，这些过去互不相通的组件开始被直接拼装进同一套机构产品架构里：传统金融资产进入加密市场的抵押品体系，合格托管方成为机构进入 DeFi 的入口，风险策展人（Risk Curator）、Vault 基础设施和 DeFi 协议则被进一步封装为后台模块，由交易所、托管方和主经纪商在前端完成客户关系、合规与产品分发。

因此本文关注的重点，已经从”机构是否开始采用加密资产”转到了一个更具体的问题：机构使用数字资产的整体分发、托管、抵押品和风险架构，是否已经进入一个新的重组阶段。

为什么是现在：三股推力

模块化并非某家机构设计出来的产品，它是三股力量同时作用的结果。

推力一：2022 年之后，机构不再愿意把钱放在交易所。 FTX 倒闭之后，”资产放在交易所”在机构眼里从常规操作变成了需要向风控委员会解释的例外。这种态度的变化可以在链上数据里直接看到。根据 CryptoQuant 的统计，中心化交易所持有的 ERC-20 稳定币储备从 2025 年末超过 750 亿美元的高点，降到了 2026 年 7 月的 618 亿美元，降幅约 17.6%；到 8 月中旬，储备维持在 640 亿美元附近，较高点回落约 20%（图 2 左）。同一时期稳定币总供应量只从 5 月的约 3,150 亿美元降到 8 月的 3,008.6 亿美元，降幅约 4.5%。两个数字之间的差距说明，钱在离开交易所账户，但没有离开加密市场。CryptoQuant 同时注意到，剩余储备中 Binance 的占比从 2025 年末的 60% 出头上升到 68.5%，流动性在收缩的同时还在向头部集中。

推力二：闲置保证金的利息成本变得显眼。 机构在交易所交易需要预先转入资金作为保证金，这笔钱在被占用期间不产生任何收益。以 618 亿美元的交易所稳定币储备为基数，按 2026 年 9 月 1 日 3 个月期美国国债 3.86% 的收益率计算，全行业每年放弃的利息收入大约 23.9 亿美元（图 2 右）。在 2021 年之前，美国短端利率接近零，这笔机会成本可以忽略；2022 年之后利率快速上升，每一美元闲置保证金的代价才被认真对待。这个数字既是收益型抵押品能够创造的价值上限，也是整套架构的软肋：它建立在短端利率足够高的前提上。

推力三：供给端三方各自准备好了自己的模块。 需求端有动力还不够，供给端也需要接得住。截至 2026 年 7 月，剔除稳定币后的链上真实世界资产（RWA）规模约 335 亿美元（rwa.xyz），其中代币化美国国债在 4 月初约 134 亿美元，到 5 月接近 150 亿美元，TradFi 提供了可以做抵押品的资产；Morpho 和 Aave 在 2025 年完成了从”面向 DeFi 用户的应用”到”面向机构的后台基础设施”的转变；欧盟 MiCA 于 2026 年 7 月 1 日全面生效，BitGo 持有 OCC 牌照的国家信托银行实体开始托管 DeFi 仓位凭证，”持牌托管方”这个身份在监管上有了明确含义。

二、TradFi 抵押品开始进入加密市场结构

从”搬上链交易”到”留在托管里做保证金”

Franklin Templeton 与 Binance 的合作是 2026 年最有代表性的案例。两家机构于 2025 年 9 月宣布战略合作，机构场外抵押品项目于 2026 年 2 月正式上线。合格客户可以把通过 Franklin Templeton 的 Benji 技术平台发行的代币化货币市场基金份额（BENJI，对应 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund，代码 FOBXX）用作 Binance 交易的场外抵押品。基金份额的价值在 Binance 的交易环境中”镜像”，代币化资产本身由 Ceffu 作为托管层保管在交易所之外。

这个结构的意义在于，传统金融资产的代币化正在从过去强调”把资产搬到链上发行和交易”，进入更实用的抵押品和资产负债表管理场景。机构可以继续在受监管的托管结构中持有代币化货币基金，同时把这部分资产作为加密交易的保证金，不需要先把资产全部换成稳定币再转入交易所账户。

它同时回应了传统机构长期关注的两个问题。一是对手方风险：资产以受监管的托管形式保留在交易所之外，交易所只在风控账本上记录一个镜像值，机构不再把本金完整暴露在单一交易所的信用之下。二是资金效率：资产在被质押期间继续持有底层国库券或货币基金份额，收益不中断，形成收益型抵押品（yield-bearing collateral）。代币化资产的价值也因此从单纯的投资产品，变成了能够跨金融场景移动和重复发挥用途的可编程资产负债表工具。

拆开来看：这个结构里每件事归谁管

用第一节的五项职能对照这个结构，可以看到分工已经被明确切开：

• 资产权属：基金份额始终留在托管结构中，机构保有法律所有权。FOBXX 是首只以公链作为官方记录系统的美国注册共同基金，份额权属适用《1940 年投资公司法》下既有的基金法律框架，不依赖智能合约的自定义逻辑。
• 托管：Ceffu 保管代币化份额，交易所不接触底层资产。
• 估值：基金按 NAV 计价，由基金管理人每日公布；交易所在此基础上设定抵押品折扣率。
• 执行：仓位在 Binance 的撮合引擎上成交。
• 清算：追加保证金触发条件和清算流程由交易所风控体系设定，不涉及代币治理投票。但这些参数并未公开，外部无法评估其保守程度。
• 损失责任：各方在该结构中的分成与责任安排未披露，目前无法评估。

为什么这个方向值得重点研究

如果代币化国债、货币基金和其他高质量资产逐渐能够被 CEX、OTC 柜台、主经纪商和 DeFi 借贷市场共同接受，那么 RWA 未来最大的市场之一可能并非二级市场交易，而是成为数字资产金融体系中更基础的抵押品层（collateral layer）。

数据支持这个判断。代币化国债和货币基金的换手率一直很低，多数产品以申购赎回而非交易的方式流转。以 BENJI 为例，rwa.xyz 显示其链上总价值约 6.87 亿美元（2026 年 9 月 9 日），持有地址 1,121 个，月度转账金额仅约 1,817 万美元。如果这类资产的主要用途是充当抵押品而非交易标的，那么衡量它是否成功的指标应当换成抵押品接受度，也就是有多少场所愿意接受它做保证金。

尚未解决的三个问题

抵押化比例未知。 没有任何发行方披露其代币化货币基金 AUM 中有多大比例实际被质押为抵押品，而非被动持有以获取收益。BENJI 每月不到 2,000 万美元的转账金额至少提示，大部分份额目前处于”买了就放着”的状态。已有分析指出，代币化国债的机构持有人往往更倾向于被动持有，而不愿把它质押进带有智能合约风险的头寸里。

赎回节奏不匹配。 货币基金的申赎遵循传统的结算周期，而加密市场的清算 24 小时连续发生。当市场剧烈波动触发追加保证金时，抵押品的变现速度能否跟上清算引擎的要求，还没有在真实的压力事件中得到验证。

对利率的依赖。 如果 3 个月期国债收益率从当前的 3.86% 降到 2.00%，行业层面的年化收益流失会从 23.9 亿美元缩到 12.4 亿美元，收益型抵押品相对于直接使用稳定币的优势会同步压缩，而托管、镜像和策展环节的固定成本不会等比例下降。

三、CeFi 前端 + DeFi 后端：分发结构正在改变

机构过去为什么进不了 DeFi

2026 年另一项更明显的变化，是 DeFi 面向机构的分发模式开始反转。过去机构如果希望获得 DeFi 借贷或收益敞口，需要自己建立钱包、管理签名权限、选择协议和市场，并在不同链和协议之间完成准入和风险管理。即使底层协议本身已经比较成熟，机构采用仍然受到运营复杂度、合规要求和内部风控审批的限制。一家传统资管公司的合规部门很难批准”把资金转进一个匿名的智能合约”，即便这个合约已经安全运行了五年。

2026 年：DeFi 主动进入机构已有的账户

2026 年上半年，头部托管平台几乎同时把 Morpho、Aave 或托管式 DeFi Vault 嵌入了机构已经在用的账户和托管流程中：

• Fireblocks 于 4 月 15 日推出 Earn，把 Aave 和 Morpho 直接嵌入其面向 2,400 多家机构客户的平台，首批策展人为 Sentora，7 月 16 日 Galaxy 也以策展人身份接入。
• BitGo 于 6 月 9 日通过 Narval 网关开放 Aave、Spark 和 Tesseract，6 月 22 日宣布与 Morpho 合作推出机构 Vault，仓位凭证由其持有 OCC 牌照的国家信托银行实体托管。
• Kraken 于 7 月 15 日与 Upshift 合作推出定制化机构 Vault，仓位以收据代币（receipt token）的形式存放在客户的隔离托管账户，明确不做池化、不做再抵押。

机构可以继续使用自己熟悉的托管方、主经纪商或财资系统，DeFi 的借贷、收益和流动性在后台完成。

这一路径的规模效应可以从 Coinbase 的抵押贷款产品看到。用户在 Coinbase 界面上用 BTC 借 USDC，后台实际上是把 BTC 转成 cbBTC 存进 Base 链上的 Morpho 合约。该产品 2025 年 1 月上线，8 个月后累计放款突破 10 亿美元，2026 年 4 月 14 日达到 21.7 亿美元，5 月中旬达到 23 亿美元，BTC 抵押上限已提高到 500 万美元（图 3）。Coinbase 消费产品负责人 Max Branzburg 对 Decrypt 的表述很直白：”Coinbase 不是在向用户放贷，Coinbase 不参与融资本身。”Morpho 则把这种结构比喻为”前面是中心化的，后面是无许可的”。

分发结构的形状可以概括为：

机构客户 → 既有的机构关系（Kraken / BitGo / Fireblocks / Anchorage / Taurus） → 托管与治理层 → 风险管理人 / 资产管理人（Galaxy / Sentora / Upshift） → Vault 基础设施 → Morpho / Aave 等借贷协议 → DeFi 流动性

真正改变的是分发，而分发的延长会压缩可见度

2023 到 2025 年的逻辑是机构必须主动进入 DeFi，2026 年开始出现相反的路径：DeFi 主动进入机构已经存在的金融账户。如果这种模式继续扩大，机构最终甚至可能不再需要知道自己的收益来自 Aave、Morpho 还是其他借贷市场，只是通过熟悉的托管或财资界面配置一项”机构美元收益策略”。这意味着 DeFi 协议本身可能逐渐从一个直接面向最终用户的产品，变成金融机构后台不可见的流动性基础设施。

这里需要指出一个代价。分发链条的延长压缩了终端机构对底层风险的可见度，而承担损失的主体并没有相应改变。当一家机构在托管界面上点下”配置”时，它对下面五层里每一层的风险了解程度，未必比它 2024 年自己开钱包时更高。这个问题会在第五节的案例里具体展开。

四、从嵌入式 DeFi 走向托管式嵌入 DeFi

接入之后，谁来决定放哪里

单纯把 Aave 或 Morpho 接入托管方并非这一趋势的终点，因为机构真正困难的部分除了”如何进入 DeFi”，更在于”进入之后由谁负责选择市场、决定风险敞口，以及在异常情况下调整组合”。因此 2026 年值得重点观察的下一层变化，是托管式嵌入 DeFi（Managed Embedded DeFi）的形成：托管方或机构平台负责客户关系、合规和资产管理入口，Galaxy、Upshift、Sentora、Steakhouse、Gauntlet 等专业风险管理人或策展人负责策略设计、资产选择、敞口上限和持续的风险管理，Morpho 等 Vault 基础设施则负责把这些授权转化成可以在链上执行的组合。

这种结构实际上在重新创造 TradFi 熟悉的金融分工：机构不再自己管理每一个借贷池，而是选择一个专业管理人或风险授权；托管方负责资产安全和账户管理；管理人决定组合配置；Vault 提供标准化的、类似基金的结构；DeFi 协议只负责最底层的流动性和执行。随着这种模式成熟，机构选择的对象可能逐渐从”我要不要使用 Morpho”变成”我要不要配置 Galaxy、Upshift 或某个专业策展人管理的策略”。这意味着风险策展人有可能逐渐演变为一种新的链上资产管理人。

这个新角色的规模已经不小。根据 DefiLlama 的统计，风险策展人赛道目前管理的资金约 92.6 亿美元，其中 Steakhouse Financial 一家约 29.9 亿美元，占比 32.3%，Gauntlet 约 15.1 亿美元排在第二，后者在 2026 年 7 月完成了 SBI 领投的 1.25 亿美元 C 轮融资。集中度很高：2025 年 11 月时，前四大策展人控制了约 65% 的策展资金。

利润怎么分：美元抵押品收益的分配

责任分工的背后是利润分配的博弈。下面的模型基于公开的费率区间构建，用于比较各模块的相对议价能力，不代表任何一笔具体交易的实际报价。

假设抵押品是代币化货币市场基金，底层收益取 3 个月期国债的 3.86%，即每 100 美元每年产生 386 个基点的收益池。按行业公开费率的中位数估算：合格托管收取约 12 个基点，抵押品镜像与场外结算约 8 个基点，Vault 基础设施约 10 个基点，借贷协议约 15 个基点，风险策展人按收益的一定比例计费。策展人的业绩费在实践中通常落在 5% 到 15% 的区间（Morpho Vault 的上限为 50%，但很少有策展人接近这个上限），本文取 15% 的上沿作为假设，折合约 58 个基点。中介层合计约 100 个基点，占总收益池的四分之一左右（图 5）。如果策展人费率取 5% 的下沿，中介层合计约 64 个基点，占比降至约 16.6%。

这个模型说明三件事。

策展人是中介层里议价能力最强的一环，但这个地位还没有经过充分的价格竞争。 在 15% 的假设下，策展人拿走中介层收益的一半以上，而它既不承担托管责任，也不对损失做资本性赔付。这个费率能维持，一方面是因为策展人角色出现的时间不长，机构客户还没有形成议价习惯，另一方面是因为头部集中度高。如果策展人层出现整合，费率有下行空间；如果发生一次由策展人决策直接导致的重大损失而无人赔付，这个环节的定价基础会被重新审视。

中介层的占比对利率高度敏感。 除策展人之外的费率大多按资产规模计收。当短端利率下行时，分子缩小而固定费率不变，中介层占比被动上升。在 2.00% 的利率情景下，同样的费率结构大约会占用总收益的 37.5%，届时机构自建通道的经济性会重新变得有吸引力。

交易场所在这个分配里的位置并不稳固。 在场外抵押品结构下，交易所让渡了保证金余额的沉淀收益，换回的是交易量和手续费。如果同一笔抵押品可以在多家交易所之间自由镜像，交易所对客户余额的锁定能力会下降，它的收入会更纯粹地取决于执行质量和流动性深度。

五方各自的算盘

模块化架构之所以能成形，是因为五方的利益在当前的利率和监管环境下恰好能拼在一起。托管方的核心资产是”客户已经在这里开了户”，它们想把客户资产留在自己体系里，再多收一层服务费；交易所的核心资产是撮合深度，它们最怕余额流失，所以愿意让出沉淀收益换取交易量不流失；资产管理公司的核心资产是发行能力和监管背书，它们希望自己的基金份额被尽可能多的场所接受；协议方已经意识到直接面向机构走不通，退到后台反而能拿到更大的资金量；策展人则处在一个新的、监管上尚未定义的位置，掌握风险参数的设定权，但不承担托管责任。没有哪一方是在主动让利。

2026 年 7 月 22 日，美国 SEC 委员 Hester Peirce 发表题为《Headstands and Summervaults》的声明，明确指出链上 Vault 和借贷策略并不因为运行在智能合约上就自动脱离证券法的范围。这份声明没有点名任何机构，但它针对的正是”策展人在履行资产管理人的职能，却不适用资产管理人的责任框架”这个空白。

五、风险管理从协议功能变成独立的金融基础设施

投资授权正在变成代码

随着资产规模和机构参与度上升，DeFi 的风险管理也在从协议内部的一个功能，逐渐变成独立的产业层。早期借贷协议主要通过固定的 LTV、清算阈值和治理投票调参来控制风险；现在越来越多的专业机构负责抵押品准入、市场模拟、资金分配、仓位上限、实时监控和应急响应，甚至开始把这些规则直接写入 Vault 和智能合约，让机构的投资授权从传统文档里的 Investment Mandate 逐渐变成可执行的”Investment Mandate as Code”。

这一变化的意义在于，传统金融机构内部原本集中在同一个组织里的投资经理、风控委员会、托管人、安全团队和合规部门，正在数字资产市场中被拆解为不同的专业服务商：策展人决定资产和市场敞口，风险引擎动态调整抵押品参数，安全服务商监控协议和钱包异常，托管方控制最终的资产权限。DeFi 并没有简单地”消灭金融中介”，它做的是把中介的职能进一步细分，并让每一种风险由更专业的基础设施承担。

但这一层还没有经过足够的压力检验

理论上的分工，只有在真实的损失事件里才能看出到底是谁在承担。2025 年 11 月到 2026 年 4 月的两起事件，提供了两种不同的传导样本，也暴露了这个新兴产业层目前的短板。

Stream Finance：一笔亏损如何被放大三倍。 Stream Finance 是一个发行”生息稳定币” xUSD 的协议。2025 年 11 月 4 日，它披露一名外部基金经理造成约 9,300 万美元的亏损，随即暂停充提。xUSD 在 24 小时内下跌约 77%，约 1.6 亿美元存款被冻结。这本来是一个单点亏损，但它最终演变成约 2.85 亿美元的跨协议债务敞口，放大倍数约 3.1 倍（图 4 左）。放大的机制是循环借贷：xUSD 被拿到 Morpho、Euler、Silo、Gearbox 等多个借贷市场做抵押，借出真实的 USDC，再买入更多 xUSD，再抵押。链上分析师 Cbb0fe 在事发前几天就指出，Stream 的实际支撑资产只有约 1.7 亿美元，而借款总额高达 5.3 亿美元。伤害沿着抵押品链条向外扩散：Elixir 的 deUSD 把约 65% 的储备借给了 Stream，因此下跌约 98% 并最终清盘；策展人 TelosC 的敞口约 1.24 亿美元，MEV Capital 约 2,500 万美元，Re7 Labs 约 1,465 万美元。一周之内约 10 亿美元资金撤出 DeFi 收益类产品。

事后复盘发现，多个借贷市场把 xUSD 的预言机价格硬编码为 1 美元。这样做的初衷是避免小幅脱锚触发连锁清算，但结果是真正脱锚时清算完全没有触发：借款人拿走了真实的 USDC，贷款人手里留下的是已经不值钱的抵押品。据 Re7 Labs 事后发布的说明，团队在尽职调查阶段已经注意到 xUSD 存在中心化对手方风险，但基于用户需求仍然开设了相关市场。”识别到了风险却选择开市”，是收费与责任不匹配的典型表现。

KelpDAO：Aave 没有出错却承担了损失。 2026 年 4 月 18 日，KelpDAO 的跨链桥被攻击。攻击者利用 LayerZero 消息验证的漏洞，在没有任何真实 ETH 锁定的情况下凭空释放了约 116,500 枚 rsETH，价值约 2.92 亿美元，约占流通量的 18%。攻击者没有卖出这批代币，而是把它们存进 Aave V3 和 V4 做抵押，借出真实的 WETH。由于 Chainlink 预言机尚未反映脱锚，Aave 按攻击前的价格给这批无支撑资产计了价。Aave 的事故报告估计约 1.9 亿美元借款对应的是无支撑抵押品，最终坏账在 1.23 亿到 2.3 亿美元之间。

这一次 Aave 自己的合约没有任何漏洞，但市场的反应是”先跑为敬”：WETH 存款人担心后撤的人承担残余损失，于是集体提款。第一天 Aave 的 TVL 减少约 66 亿美元，48 小时内共有 84.5 亿美元存款流出，同期整个 DeFi 的 TVL 缩水 132.1 亿美元（图 4 右）。Aave 的安全模块 Umbrella 当时只有约 5,000 万美元，最后是 Lido、EtherFi 和 Aave 创始人 Stani Kulechov 各自提出注入 5,000 枚 ETH 来填补缺口。事前已经减少 rsETH 敞口的 SparkLend 则在几天内吸收了 14 亿到 17 亿美元新存款。

两个案例的共同点

把两起事件放在一起看，可以归纳出这个新兴风险基础设施层目前的三个特征。

第一，隔离设计限制了直接损失，但没有覆盖到预言机定价这个环节，也没有限制信心冲击在协议之间的扩散。第二，风险传导的路径变了，速度更快了。传统金融里一家基金的亏损要传导到另一家机构，中间有清算所、结算周期和监管介入的窗口；链上没有这些缓冲，一个预言机的价格设定错误，几小时内就能把损失传到三四个协议。第三，收费与责任不匹配的问题在两起事件里都出现了：收取业绩费的策展人在 Stream 事件中识别了风险却仍然开市；在 KelpDAO 事件中，承担损失的是存款人和自愿出资的协议方，造成漏洞的跨链桥方并没有对等的赔付能力。

六、最终方向：统一的机构数字资产堆栈

一套堆栈，而非三个体系

如果上述趋势持续，未来机构数字资产市场可能不再按照 CeFi、DeFi 和 TradFi 三种独立体系划分，而逐渐形成一套统一的机构级堆栈：最底层同时包括代币化国债、货币基金、稳定币、BTC 和 ETH 等资产；资产通过合格托管或银行体系保管，再进入统一的抵押品管理层，并根据不同需求被部署到 CEX、OTC、DeFi 借贷或 Vault 策略；风险策展人、预言机、安全监控、合规与报告则在整个流程中持续提供控制。

最终可能形成：

代币化资产 / 稳定币 / 加密资产 → 合格托管 → 抵押品管理 → CEX / OTC / DeFi 执行 → Vault / DeFi 流动性 → 风险策展人 / 风险引擎 → 合规 / 监控 / 报告

真正重要的问题：六件事归谁

在这一架构下，未来真正重要的问题不再是某项服务属于 CeFi 还是 DeFi，而是资产在哪里、谁拥有控制权、谁负责估值、谁提供流动性、谁决定风险参数、谁承担违约和操作风险，以及这些不同组件能否在同一个机构资产负债表下实现统一管理。下面把前五节的内容收拢成一张表：

这张表最值得注意的是最后一行。在平台型模式下，损失责任是清楚的：客户找交易所，交易所有保险基金，实在不行还有诉讼。在模块化模式下，每一方都有一个合理的理由说”这不是我的责任”：协议方说合约没有漏洞，策展人说参数是按框架设的，托管方说自己只负责保管凭证，前端说风险已经在协议里披露了。

短期整合，还是长期结构变化

回到本文开头的问题：2026 年出现的这些案例究竟只是短期的产品整合，还是正在指向一个更长期的市场结构变化，即数字资产金融从依赖单一平台提供托管、执行、信用和收益的平台型金融，逐步转向由多个专业模块组合而成的模块化机构金融。

我们的判断是有条件的。需求端的变化是结构性的。 交易所稳定币储备的持续收缩说明机构正在系统性地减少交易所余额，这个趋势不会随着行情回暖自动逆转。供给端的能力已经就位。 代币化国债、持牌托管、可封装的借贷协议和策展人这四个模块在 2026 年上半年都已经有了实际运行的产品。但这套架构能否持续，取决于两个尚未满足的条件。 一是短端利率维持在能够覆盖中介成本的水平，利率快速下行会先于任何监管或竞争变化让模块化的经济基础松动；二是损失责任的框架被明确下来，无论是通过监管（SEC 的声明是一个信号），还是通过一次足够大的损失事件迫使市场重新为策展人定价。

从这里出发，未来一到两年可能出现三条演化路径，它们并不互斥，但对应的赢家不同。路径一是前端整合策展。 托管方和交易所意识到策展人是价值链里利润最厚、责任最轻的环节，于是通过自建或并购把策展能力收归内部，行业回到”大前端 + 后台协议”的两层结构。路径二是策展人被纳入监管。 链上 Vault 被认定为需要注册的投资产品，策展人承担类似资产管理人的信义义务，费率向传统资管靠拢，机构资金的进入门槛随之降低。路径三是抵押品互认网络形成。 同一笔代币化基金份额可以在多家交易所之间自由镜像，交易所退回到纯粹的执行层，竞争重新回到撮合深度、延迟和手续费。

以下三项指标在未来两个季度内可以被观测，用来检验本文的判断：策展人管理规模是否在下一次重大损失事件之后恢复；是否出现同一笔代币化抵押品被两家以上交易场所同时接受的案例；如果 3 个月期国债收益率跌破 3.00%，场外抵押品项目的新增机构客户是否放缓。

HTX Ventures 将在后续研究中持续跟踪这三项指标，用实际数据检验并更新本文的判断。 

模块化架构在资本效率上的收益可以算清楚，在风险定价上的有效性还没有被证明。架构重组改变了风险传导的路径和承担损失的主体，风险的总量并没有变小。理解这一点，是判断 2026 年这一轮融合究竟走多远的起点。

本报告数据截至 2026 年 9 月 9 日，所有数字均可能随市场变化而更新。图 5 为基于公开费率区间构建的示意模型，非实际报价。代币化货币市场基金的抵押化比例目前无公开披露，相关判断建立在明示假设之上。本报告不构成投资建议，亦不对任何标的的市场表现作出预测。

关于 HTX Ventures

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参考资料

市场数据与利率

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代币化资产与 RWA

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10. Franklin Templeton，Franklin OnChain U.S. Government Money Fund（FOBXX）招募说明书，2026 年 8 月 1 日，SEC EDGAR，https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001786958/000165558926000970/c485bpos.htm

Franklin Templeton × Binance 场外抵押品项目

11. Zawya / 联合新闻稿，”Franklin Templeton and Binance advance strategic collaboration with institutional off-exchange collateral program”，2026 年 2 月，https://www.zawya.com/en/press-release/companies-news/franklin-templeton-and-binance-advance-strategic-collaboration-with-institutional-off-exchange-collateral-program-sbvvqcb9
12. The Defiant，”Franklin Templeton and Binance Launch Tokenized Collateral Program”，2026 年 2 月 11 日，https://thedefiant.io/news/cefi/franklin-templeton-and-binance-launch-tokenized-collateral-program
13. Cointelegraph，”Franklin Templeton to Let Tokenized Money Funds Back Binance Trades”，2026 年 2 月，https://cointelegraph.com/news/franklin-templeton-binance-tokenized-mmf-collateral

托管方与 DeFi 的整合

14. Fireblocks，”Fireblocks Launches Earn, Giving Institutions Native Access to Onchain Lending”，PR Newswire，2026 年 4 月 15 日，https://www.prnewswire.com/news-releases/fireblocks-launches-earn-giving-institutions-native-access-to-onchain-lending-302742386.html
15. Fireblocks 博客，”Earn on Stablecoin Balances: Fireblocks Launches Native Yield Offerings”，https://www.fireblocks.com/blog/earn-on-stablecoin-balances
16. CryptoDaily，”Galaxy Curator brings Morpho yields to Fireblocks Earn”，2026 年 7 月 17 日，https://cryptodaily.co.uk/2026/07/galaxy-curator-opens-morpho-yield-fireblocks-clients
17. BitGo，”BitGo Launches Institutional DeFi Access to Aave, Spark, and Tesseract Through Narval Integration”，2026 年 6 月 9 日，https://investors.bitgo.com/news/news-details/2026/BitGo-Launches-Institutional-DeFi-Access-to-Aave-Spark-and-Tesseract-Through-Narval-Integration/default.aspx
18. Business Wire，”BitGo Expands Institutional Access to DeFi Vault Strategies With Morpho”，2026 年 6 月 22 日，https://www.businesswire.com/news/home/20260622528152/en/BitGo-Expands-Institutional-Access-to-DeFi-Vault-Strategies-With-Morpho
19. Kraken 博客，”Kraken Institutional partners with Upshift to bring customers custom institutional vaults”，2026 年 7 月 15 日，https://blog.kraken.com/product/kraken-institutional/upshift-partnership
20. The Block，”Kraken Institutional taps Upshift to build vaults that earn yield on idle bitcoin, ETH and stablecoins”，2026 年 7 月 15 日，https://www.theblock.co/post/408448/kraken-institutional-taps-upshift-to-build-vaults-that-earn-yield-on-idle-bitcoin-eth-and-stablecoins
21. Kraken 博客，”MiCA enforcement begins July 1: what it means for institutional counterparties”，2026 年 6 月 23 日，https://blog.kraken.com/product/kraken-institutional/mica-enforcement-begins-july-1

Coinbase × Morpho

22. The Block，”Coinbase tops $1 billion in bitcoin-backed onchain loans via Morpho”，2025 年 10 月 1 日，https://www.theblock.co/post/373032/coinbase-tops-1-billion-in-bitcoin-backed-onchain-loans-via-morpho
23. Decrypt（经 Yahoo Finance 转载），”How Coinbase Profits on Bitcoin-Backed Loans as a ‘Technology Provider’”，2025 年 10 月 3 日，https://finance.yahoo.com/news/coinbase-profits-bitcoin-backed-loans-183845343.html
24. crypto.news，”Coinbase brings $5M crypto-backed loans to UK via Morpho on Base”，2026 年 4 月 20 日，https://crypto.news/coinbase-brings-5m-crypto-backed-loans-to-uk-via-morpho-on-base/
25. Crypto Briefing，”Coinbase offers crypto-backed loans on staked ETH and SOL, hitting $2.3 billion in originations”，2026 年 6 月 16 日，https://cryptobriefing.com/coinbase-crypto-loans-staked-eth-sol/
26. Coinbase 帮助中心，”Crypto-Backed Loans”，https://www.coinbase.com/borrow
27. Morpho，”Morpho 2026″，2026 年 1 月 16 日，https://morpho.org/blog/morpho-2026/

风险策展人

28. DefiLlama，”Steakhouse Financial – TVL, Fees & Revenue”（含 Risk Curators 分类汇总），https://defillama.com/protocol/steakhouse-financial
29. DefiLlama，”Gauntlet – TVL, Fees & Revenue”，https://defillama.com/protocol/gauntlet
30. The Big Whale，”Onchain vaults enter the securities perimeter: the coming reckoning for curators”，2026 年 7 月 24 日，https://www.thebigwhale.io/article/onchain-vaults-enter-the-securities-perimeter-the-coming-reckoning-for-curators
31. Chorus One，”DeFi Curators in 2025: Navigating Chaos, Building Resilience”，https://chorus.one/reports-research/defi-curators-in-2025-navigating-chaos-building-resilience
32. Steakhouse Financial，”DeFi Markets Update 2026-03-17″，https://kitchen.steakhouse.financial/p/defi-markets-update-2026-03-17

Stream Finance 事件

33. CoinMarketCap Academy，”Stream Finance Stablecoin xUSD Crashes 77% After $93M Loss”，2025 年 11 月 4 日，https://coinmarketcap.com/academy/article/stream-finance-stablecoin-xusd-crashes-77percent-after-dollar93m-loss
34. The Block，”Elixir sunsets deUSD synthetic stablecoin following Stream Finance unwinding”，2025 年 11 月 6 日，https://www.theblock.co/post/377961/elixir-sunsets-deusd-synthetic-stablecoin-following-stream-finance-unwinding-aims-full-redemptions
35. Tiger Research，”Collapse of the DeFi Jenga: The Stream Finance Breakdown”，2025 年 11 月 14 日，https://reports.tiger-research.com/p/collapse-of-the-defi-jenga-the-stream-eng
36. HTX Insights，”$93 Million Casually Misappropriated? The Truth Behind the Stream Finance Collapse”，2025 年 12 月 16 日，https://www.htx.com/news/Project%20Updates-4NfKiUET/
37. The Defiant，”Stream Finance Starts Collecting Creditor Claims in Step Toward ‘Global Resolution’”，2026 年 6 月 29 日，https://thedefiant.io/news/defi/stream-finance-starts-collecting-creditor-claims-in-step-toward-global-resolution
38. Pharos，”Stream Finance: loss broke three stablecoins”，2026 年 7 月 2 日，https://pharos.watch/learn/case-studies/stream-elixir-contagion-2025/

KelpDAO 事件

39. CoinDesk，”Aave records $6 billion TVL drop as Kelp hack exposes structural risk at DeFi lender”，2026 年 4 月 19 日，https://www.coindesk.com/tech/2026/04/19/aave-records-usd6-billion-tvl-drop-as-kelp-hack-exposes-structural-risk-at-defi-lender
40. CoinDesk，”The $13 billion DeFi wipeout in two days, and it started with KelpDAO attack”，2026 年 4 月 20 日，https://www.coindesk.com/markets/2026/04/20/defi-tvl-drops-more-than-usd13-billion-in-two-days-following-kelp-dao-hack
41. CoinDesk，”Aave could face up to $230m in losses after Kelp DAO bridge exploit triggers DeFi chaos”，2026 年 4 月 20 日，https://www.coindesk.com/tech/2026/04/20/aave-could-face-up-to-usd230-million-in-losses-after-kelp-dao-bridge-exploit-triggers-defi-chaos
42. CoinDesk，”KelpDAO hack news: Aave leads DeFi bailout push after $292M crypto exploit”，2026 年 4 月 23 日，https://www.coindesk.com/business/2026/04/23/aave-rallies-defi-partners-to-contain-fallout-from-usd292-million-kelpdao-hack
43. The Defiant，”Kelp DAO Loses $293M in Bridge Exploit, Leaving Aave With Over $200M in Bad Debt”，2026 年 4 月 19 日，https://thedefiant.io/news/defi/aave-price-crash-kelpdao-exploit-whale-dump-rxi8o9
44. Crypto Briefing，”Aave faces $195M in bad debt after KelpDAO bridge exploit as Spark absorbs billions in fleeing capital”，2026 年，https://cryptobriefing.com/aave-195m-bad-debt-kelpdao-exploit-spark/

监管

45. SG-FORGE，”Societe Generale-FORGE deploys its euro and dollar stablecoins in decentralized finance via its partners”，2025 年 9 月 30 日，https://www.sgforge.com/sgf-deploys-eurcv-usdcv-in-dex/
46. The Defiant，”Fireblocks Launches Stablecoin Yield Product via Aave, Morpho”（含 Aave Arc 背景），2026 年 4 月 15 日，https://thedefiant.io/news/defi/fireblocks-launches-stablecoin-yield-via-aave-morpho