采访&撰文：周舟，Foresight News
「我对 BTC 没有信仰。」
「麻吉大哥肯定会爆仓，资产逐渐清零，散户的时代已经结束。」
「我不相信比特币还会再涨 2 倍。」
「比特币四年周期，已经没有了。」
「你们所谓的「信仰」，对我来讲只是一个资产。」
「下一阶段，传统金融和加密货币，在研究策略上，将没有任何差异。」
「黄金本身已经是高度市场化，根本不需要通过 RWA 再来一套。」
「我看好现在的年轻人做一人对冲基金。」
时隔半年，两次采访，累计六个小时。在与付鹏的交流中，我听到了大量鲜明而直接的判断。
作为中国最早公开关注加密行业的经济学家之一，付鹏对 BTC、稳定币、RWA 以及整个 Crypto 市场，都有着自己独立的理解。
从英国雷曼兄弟投资银行，到伦敦所罗门国际投资集团，再到东北证券首席经济学家、新火集团首席经济学家，付鹏经历了不同的金融市场周期，也不断更换着自己的职业身份。
但他说，自己从来没有变过。
在访谈中，他多次强调，不要太在意那些变来变去的 Title。过去三十年，他始终只做一件事情。
这件事究竟是什么？
在访谈中，我们谈到了比特币、稳定币、RWA、Polymarket、AI、香港加密行业的现状，以及散户的未来。以下为采访正文：
01｜币圈，不是以前的币圈了
Joe Zhou：我前天去参加了 2026 香港金融科技周，发现 Crypto 公司占整个金融科技行业的比例还不到十分之一。你觉得这个状态未来会发生变化吗？
付鹏：Crypto 在整个大类资产组合中的占比，我觉得基本上不会有什么太大的变化。因为它底层的核心技术，已经开始与传统金融体系融合了。
Joe Zhou：你觉得比特币四年周期还有吗？
付鹏：没有了。那是上一个时代的产物。而且在我们的分析框架里，本来就没有所谓的四年周期。
Joe Zhou：但它应该还有一定影响吧？
付鹏：你要相信，当一个市场还很小的时候，大户卖出或者买入，当然会对价格产生影响。
但当它进入资产组合（Portfolio）管理时代之后，这些因素就不一样了。也不能说完全没有影响，而是已经不足以左右市场价格。
Joe Zhou：波动率会缩小。
付鹏：对，你这点说得对。当机构化力量介入之后，波动率自然会下降。
Joe Zhou：你之前说，现在的币圈跟以前的币圈，意义已经不一样了。
付鹏：这句话估计会让很多人不舒服。有人会骂，有人会思考。但骂的人，我说句不好听的，可能过几年就被历史慢慢淘汰了；思考的人我觉得挺好的，他们会认真去想，说不定还能找到一些方向。
Joe Zhou：那你心里觉得，以前的币圈到底是什么模样？未来又会变成怎样一种形态？
付鹏：我还用去想象以前的币圈是什么样吗？
我刚才给你举个例子，方展博那个时期的港股，穿着马甲、现场喊单，对吧？一模一样。散户化比例极高，筹码性交易、博弈性交易、高波动率，都是那个年代的特征。
《大时代》中的方展博（左），由刘青云饰演
你放到中国，当年是什么？海南商品交易所。咖啡、红小豆、绿小豆、白糖、高粱……不知道你是否经历过，当年我们有无数的交易所，各个省都有。我们有股票的 OTC 柜台交易所，也有商品的各类交易所。那不就跟后来的币圈一模一样吗？一堆交易所，一堆山寨币，各种小品种，没有任何区别。
所以，我们这些人如果经历过那些东西，并不是不了解这个圈，而是很了解这个圈。
只是不能参与的一个重要原因是，我们在传统资产里的占比已经很大了。在你们还没成熟之前，我非常懂你们在干什么，但我们不能下场。
那就叫早期阶段。等早期阶段过去，市场成熟了，大家自然就可以下场了。
Joe Zhou：你觉得传统金融和加密货币在研究策略上有什么相通性？
付鹏：如果进入第二阶段，就会完全打通。说白了，就没有任何差异了。
因为数字资产本质上就是一种资产类别，并不是一个独立于传统系统之外的东西。它最终会被传统系统并入。
对传统金融来说，相当于增加了一类资产，所以研究方法论是相通的。比如我，如果做 FICC + Crypto，那么过去的经验完全可以放到加密资产上去用。（注：FICC，即固定收益、外汇和大宗商品业务。）
但如果放在十年前的早期阶段，过去五十年形成的那些大型资产交易经验，在那个时候没有任何意义。
你想想港交所，如果把它放到 70 年代、80 年代去交易股票，那时候讲什么宏观经济、资产配置，不是扯淡吗？
那个年代就是「方展博」的玩法：你有多少筹码，我有多少筹码，你干我、我干你。在那个时代，你跑去讲大类资产配置，就是胡闹。
所以，这其实就是一个时代的选择。现在，时候到了。
02｜比特币的天花板：有限供给，也限制了配置规模
Joe Zhou：如果把比特币放进一个资产组合里，它前后的资产会是什么？比如按照波动率来排列。
付鹏：如果想放大波动，就选以太坊。再往上走，选价值性的资产，比如美股里的 AI 股票。
这其实是一条链上的资产：前面是英伟达，后面是以太坊，中间是比特币。你把分母端的波动率放大几倍，就是以太坊。资产最大的份额，可能还是放在前面，比如英伟达。
如果你是做资产管理，一定会把最大的仓位放在确定性最高、波动率最低的资产上。而比特币在加密资产中，正在逐渐变成整个资产组合里最确定性的那个。
Joe Zhou：那未来比特币在资产组合中的比例，会越来越大吗？像英伟达一样？
付鹏：我问你一个问题：商品衍生品发展到现在已经有 50 年了。无论通过期货、期权还是 ETF，它在整个华尔街投资组合中的占比能有多少？
这个比例确实在增长，但总占比能到多少？说白了，还是规模问题。
比特币通过总量有限来维护价值。但任何事情都有两面性。
一方面，控制数量可以维护价值；另一方面，它也会带来限制。股票市场不一样，整个股票市场可以不断 IPO，理论上的总市值可以持续扩大。只要人类还在创造财富，股票市场就能吸收新的资产。
比特币不是这样。它的数量是有限的，这意味着未来它在整个资产配置中的规模比例，可能会受到制约。
Joe Zhou：所以我能不能这样理解：比特币现在的市值大约是 1 万亿美元，英伟达是 4 万亿美元。现在你配置得少一点，但如果比特币也涨到 4 万亿美元，你不认为它还能继续往上走？
付鹏：很简单，你这样讲来讲去，又绕回早期那十年原教旨主义的概念了。
怎么可能？4 万亿美元其实也就两三倍。按照当时的市值计算，比特币从 1 万多亿美元涨到 4 万亿美元，差不多就是两三倍，折算下来，一枚比特币大约三十几万、四十几万美元。
那我是不是还可以说，因为比特币总量有限，所以理论上所有价值都可以聚集到它身上，价格可以涨到天上，甚至 100 万美元一枚？这种话讲讲就好了，本质上的底层逻辑就是错的。
你可以把比特币想象成一只股票。
英伟达能不能做到 50 万亿美元市值？不可能。但能不能做到 8 万亿美元？有可能。
假设英伟达到了 8 万亿美元，未来业绩下降，股价会不会跌？当然会。那什么情况下，即使业绩下降，股价也不一定跌？它可以回购注销股票，通过削减股票数量来提升每股价值。你可以这么理解，比特币大概就是这个概念。
Joe Zhou：但比特币不是总量有限吗？为什么不会因为不断有资金涌入、不断有人买入，价格就持续上涨？
付鹏：答案很简单：正因为它有限，所以不会出现大家不断买入的局面。比如，我作为一个资产管理者，增加一个百分点的配置是可以的，但要再往上加就很难了。
Joe Zhou：所以，比特币不可能再翻倍？
付鹏：不可能。因为它的容量有限。就像商品铜，你觉得哪家大型资管公司会把自己几十亿、几百亿美元的资金全部买成铜？如果真的这么做，它自己就会成为影响铜价的最大因素。
比特币也是一样。它的总量有限，能够承载的配置规模也有边界。
03｜没有信仰，只有资产配置
Joe Zhou：你持有加密资产吗？
付鹏：我们的「持有」，跟你们的「持有」，是两个概念。
Joe Zhou：你是不是不会用中心化或去中心化交易所？
付鹏：我们最早参与，主要是因为合规问题。最先接触的是比特币期货，因为它是合规的。你们当时用的那些交易所里的东西，是不合规的。香港南方东英那些产品，可以参与一下。还有一种方式，比如我去配置比特币 ETF。
Joe Zhou：这里有一个区别。比如我们散户，会直接去交易所买币；但金融机构可能更倾向于买 ETF。
付鹏：我觉得真正的区别不在这里。真正的区别是：你们所谓的「信仰」，对我来讲只是一个资产。
举个例子，我买一个 ETF，变相持有这个资产就可以了。我不会像很多人那样，非得有一个地址、一个钱包，里面非得有币。
对我来说很简单。假设我判断比特币会涨到 8 万美元，我该不该卖？我直接把 ETF 减仓就好了，调整资产组合就好了。
我根本不会迷恋说：「减仓了，我钱包里是不是就没了？」不会的。这就是区别。
对我们来说，这叫作在资产配置中增加了一个可投资的资产类别。这和老币圈那种带有信仰色彩的「持有」，完全是两个东西。
对于传统金融从业者来说，比特币不需要被赋予某种特殊的信仰，也不一定非要通过链上钱包直接持有。它首先是一种可以纳入投资组合的资产。
价格涨了，可以减仓；判断发生变化，可以调整配置；出现更好的投资机会，也可以把资金转移到其他资产上。
这套逻辑并不复杂。重要的不是你是否相信比特币，而是你如何判断它在整个资产组合中的位置。
比特币可以是一种信仰，但对我来说，它首先是一种资产。
04｜美联储降息，为什么 BTC 还是会跌？
Joe Zhou：从你的研究角度来看，什么因素跟加密市场的关系最大？是利润方面的因素吗？
付鹏：很简单。如果加密资产变成了可投资的资产，被纳入过去 40 年发展起来的金融框架体系，作为一个资产类别被吸收进来，那它就一定会发生「共振」，也就是所谓的关联性。
它整个资产交易的框架逻辑，就会跟传统金融融合。
对于加密资产来说，影响最大的就不再是简单的供需关系，也不再是看哪个地址、哪个钱包里有多少货要抛。
你想想早年的港股「大时代」。那个时候根本不需要研究宏观经济，因为宏观经济不是核心变量。核心变量是流通股有多少，你拿了多少，方展博拿了多少。大家坐在电脑前敲键盘、狙击盘，拼的是谁手里的筹码更多。
早期中国股票市场也是一样。庄家在里面博弈的时候，根本不需要研究宏观经济，因为当时没有庞大的金融机构介入。这就是早些年币圈、早些年加密资产的状况。
但现在不一样了。你看今天的港股，阿里、腾讯这样的股票，还会有当年那种交易方式吗？仙股上当然还有，因为它们规模太小。但对于大型资产来说，已经不会了。
这个时候你就会发现，宏观经济、流动性开始变得重要了。因为这些因素会影响大型资产组合（Portfolio），而这些资产组合又会影响其中的具体资产。
现在的加密资产已经具备这种特征了。很多人也开始发现，AI 股票、英伟达，以及其他人工智能相关资产，正在和加密资产产生共振。流动性对估值的挤压，传统的分析路径，已经开始影响加密资产。
这就是答案。
Joe Zhou：那现在宏观环境对加密市场的影响是什么？从宏观来看，市场处于什么状况？
付鹏：从去年 11 月份开始，就是流动性收紧。
大概是去年 11 月，美联储的资产负债表收缩到一定程度。注意，是「收缩到一定程度」，它会带来流动性在数量（Q）层面的挤压。
普通老百姓会觉得，美国降息应该对资产是好事，但大家忽略了，流动性不只是一个利率的价格问题，还有一个货币数量的问题。
当缩表的量收缩到一定程度，它就会抵消掉降息（P）带来的流动性充裕，整体流动性反而会收紧。这个时候，所有估值类的资产就会率先受到挤压。
这套逻辑在传统资产里已经验证过。过去六七年里，它已经发生过两次，而且都对加密资产造成了影响。所以你可以看到，过去几年市场就是这样变化的。
Joe Zhou：那你觉得这个周期什么时候结束？就是比较熊的周期。
付鹏：我上半年就和你说了，是今年年底。
你想想，如果流动性逐渐变成影响市场的最大因子，那么你的「择时」就得选在那个点。择时的点要选对。
在付鹏看来，理解今天的加密市场，不能再只盯着链上数据、交易所资金流向和大户持仓。
当比特币逐渐成为一种可以被大型机构纳入投资组合的资产，它就不可避免地受到传统金融体系的影响。
降息不一定意味着流动性宽松，利率下降也不代表所有资产都会上涨。货币数量与资金价格之间的关系，正在成为影响加密资产估值的重要变量。
币圈正在变得越来越像传统金融市场。过去靠筹码博弈的时代没有完全消失，但对于越来越多的大型资产来说，宏观经济和流动性已经成为绕不开的变量。
05｜AI 时代，年轻人可以成为一人对冲基金
Joe Zhou：AI 交易会怎样影响 FICC + Crypto 这个市场？
付鹏：其实就是 AI Trading Agent 这个进程。它会改变整个投资者结构。
简单讲，散户会被更快地淘汰。而且很确定的一点是，现在 00 后这帮小年轻，如果努力，将来有可能迅速变成「一人对冲基金」。因为 AI 这个工具让效率和成本降得极低。以前散户很难变成专业机构，现在年轻人是有希望的。
但反过来，另一群完全不用 AI 的人，也会被市场快速淘汰。所以它是两头分化。
AI 确定会带来一个结果：一批年轻人变成一人对冲基金；同时，上面的金融机构会变得更强。
这些金融机构将来比拼交易的时候，根本不是在比「判断」，而是在比谁的数据多、谁的数据稀有、谁的算力强。你愿意花 10 个亿去做后台服务器、数据维护和算力维护，你就会比别的对冲基金强。
你以为当年大奖章基金创造的财富奇迹是靠「判断」出来的吗？那是计算机的时代。
程序化交易时代，你们还都不会用的时候，我上来很简单——我用计算机交易，你用人在那儿填单子交易，我肯定能从你身上挣钱。那就是一个时代。
Joe Zhou：你会觉得越来越巨头垄断化吗？
付鹏：会的。最后的结果是，散户直接参与市场的比例会大幅下降。也就是说，你必须变成超低频的资产配置。如果你但凡想做高频交易，必死无疑。这都是历史趋势。
Joe Zhou：AI 出现之后，您的资产配置或者说本来的业务模式，会有什么变化吗？
付鹏：没什么变化。我们只是多了一个资产类别而已，不会有变化。
Joe Zhou：研究方式这些呢？
付鹏：这个会变。中间层的研究员没有意义了，甚至末端的交易下单也没有意义了。你的 AI Trading Agent 已经帮你完成了。
Joe Zhou：那对您个人有什么变化吗？
付鹏：已经是这样了。别说我了，现在伦敦很多老牌基金都在砍人，中间环节已经没有价值了。我们每天也在做行业宏观分析，以前是靠人去抓，现在我们有 17 个 AI 员工。
Joe Zhou：如果现在给年轻投资者一个资产配置的建议，你会怎么说？
付鹏：我靠，年轻人要什么资产配置啊？这不就是小登跑来问我：「我有 20 万，怎么资产配置？」我说那你不就 all in 就完了？
很简单，资产配置一定是你有一定的资产规模，然后根据你的风险偏好、投资回报率预期等等来定的。
Joe Zhou：那我给您画个用户画像：像我们这种一线城市打工的，稍微有点资产，您觉得比如说，加密资产应该配多少？
付鹏：先把债务还清，把杠杆降下来，保住工作现金流，别被 AI 替代了。剩下的钱，你再去琢磨投什么。千万别刷着信用卡、借着小额贷去玩高波动性资产——我可以告诉你，超级没戏。千万别干这种事。
Joe Zhou：但如果这样，市场会很无聊啊。这就变成超级有效市场了。
付鹏：但市场本身也是一波淘汰。你要知道，它也是一波淘汰。
06｜Crypto 的真实价值在哪里？付鹏眼中的稳定币、RWA 与 Polymarket
Joe Zhou：我觉得肯定会有新的东西出来，让市场没那么无聊。
付鹏：现在那个 Polymarket，你不就觉得挺有意思吗？一样的（笑）。
Joe Zhou：你也会玩吗？
付鹏：卧槽，这还用玩吗？以前我们在英国的时候，不也赌球吗？一样的。但我跟你说的「我们赌」和「你们赌」完全不一样。
那时候互联网没那么快，我们拿着步话机、买着套票，就在球场现场，然后做时间差——那个交易平台有延迟，进球后大概一分半钟才更新赔率。那就叫套利。
Joe Zhou：你怎么看稳定币未来的市场？
付鹏：其实到最后，稳定币的占比，跟你现在看到的各国多元化的外汇储备——也就是金融体系里使用的货币——那个比例是差不多的。
稳定币只是一个技术手段。你可以理解，我们金融的中间层，也就是贸易层、交易层、支付层，无非就是从原来的金融系统、原来的货币，变成了一个锚定各国货币的稳定币。
Joe Zhou：稳定币和 CBDC，你更看好哪个？
付鹏：到最后一定是以稳定币为基准。
Joe Zhou：你怎么看 RWA？
付鹏：工具而已，无所谓的。你可以给它加任何东西。就像区块链一样，它是个工具，用在金融领域是一个概念。比如以前贸易中有大量的单证，为了防止造假，区块链技术照样可以应用。
技术工具最后形成的叫「资产」，RWA 不是资产，是工具。
Joe Zhou：那你怎么看香港的 RWA 创新？
付鹏：现在最有效的 RWA 其实就是稳定币。
很多传统资产都想挤进来，用 RWA 去发行那些非标的、长尾的资产。但问题是：你买这些资产，跟买其他资产相比，好处到底在哪儿？
Joe Zhou：那如果用黄金这种高流动性的资产去做 RWA 呢？比如把黄金代币化？
付鹏：没有意义。黄金本身已经是高度市场化、高度竞争化的资产了，流动性足够好，根本不需要通过 RWA 再来一套。
技术一定要找到它真正的应用场景，不要觉得已有的、成熟的资产场景，天然就能套上 RWA 的壳。能跑出来的，往往是现有金融体系覆盖不到的地方。
07｜为什么是现在加入新火？数字资产正在进入 FICC+C 时代
Joe Zhou：你为什么选择加入新火？
付鹏：很简单。2025 年所有的法规和科技进步，宣告的就是 80 年代 FICC 崛起那样的时刻。二战以后，金融跟科技的第一次大融合、大改变就是 80 年代。第二次，应该就是这次。
FICC 那个年代，代表着从传统走向一个新世界。它彻底点燃了。两头往中间走，其实就差一层窗户纸了，需要有人捅破，把这把火点起来。
Joe Zhou：你觉得新火集团在新旧交替之际，具备什么样的优势？
付鹏：我觉得就是——选择选对了。
你看，第一阶段是散户化的特征。早期我们开玩笑说，虽然不能叫「野蛮」，但确实是粗放式发展。这个粗放式发展的阶段，其实已经过去了。过去十年，随着全球监管和合规的推进，那个阶段已经结束了。
第二是交易所。按照历史经验，交易所这条路已经远不如我们现在做的资产管理。
当然，最终交易所一定先是百花齐放，然后迎来一轮大合并。我个人认为，大合并的迹象已经开始显现了。你看传统的纽交所、纳斯达克这些，已经在现场了。传统交易所的接入、融合，其实已经开始了。
Joe Zhou：你怎么看加密货币这个产业的未来？
付鹏：你去看，传统交易所也在快速迭代、进场。历史上不是没有过——一堆交易所，同质化，最后就是一场大的合并并购，剩下全球最大的几家。同时，差的资产慢慢就没了。
一模一样。别觉得加密圈有什么特殊性，跟 50 年前那轮没区别。
Joe Zhou：你会在香港拿个 9 号牌，直接操盘吗？
付鹏：老了老了。这边不都有吗？你把年轻人带起来不就行了。干嘛自己到这个年龄了，还在市场一线盯着？不怕脑梗啊？到这个年龄，就跟达利欧一样——你要传承，让年轻人上来，但你要把经验、把你所有东西都交给他。
Joe Zhou：此时加入新火，是否意味着行业发生了一些重大的变化？
付鹏：金融是随着科技的变化而变化的。
08｜中国、香港与 Crypto 的未来：一场漫长的新旧交替
Joe Zhou：你对近两年中国经济的发展趋势怎么看？
付鹏：不只是中国，对全世界的看法大体都一样，一句话总结：新旧交替。
传统生产关系、传统行业都面临各种问题，而创新型的东西现在很热门。国内也一样——你要是搞 AI、搞人工智能、搞数据、搞算力、搞机器人的，肯定不会觉得现在很差。但如果你是做房地产的，或者处在传统生产关系、传统加工制造里的，可能就会觉得很卷、很差。
哪个对，哪个错？不存在。这两者是并存的。
所以现在是一个「新的也在，旧的也在」的阶段。你如果站在新的角度，会说「我们已经完成了结构性改革，正在往前走」；站在旧的角度，则会问「谁来救我」（笑）。这种矛盾是必然的。
其实当年的美国也一样。到了 2015、2016 年，它也是这种状态。2008 年次贷危机之后，金融系统的杠杆必须去掉，去杠杆的那些行业自然很惨。而新行业正在诞生。2015、2016 年的时候，木头姐说的「颠覆式创新」这些行业都还处在早期，那一块又很好。
Joe Zhou：中国的 Crypto 与金融行业的创新文化，很难突破？
付鹏：金融创新也是一种创新，科技创新也是一种创新。
创新的路径上，西方就是法律如果没有，你先干，干完了以后再补，大胆往前走。亚洲地区是我得先确定这个事儿没事儿，有人愿意承担责任，别人走得都七七八八了，那我再拿过来照抄。
Joe Zhou：如果在这样一种文化差异下，怎么样才能更好地推进加密行业的发展？
付鹏：谁推进？
Joe Zhou：香港。
付鹏：香港就是中间。很简单，不跟不行。这个事情不跟，效率不跟，可能被甩掉了，我得跟。但我又没法像老美那样，完全开放，让自由主义先蔓延一下，又不会。
所以香港正好处在中间。东西方文明中间，既没有里面那么保守，又不会像外面那么开放。它的效率既不会像外面那么高，也不会像里面那么低，正好处在中间。
Joe Zhou：你觉得未来国内会放开吗？
付鹏：不会。我刚才已经讲得很系统了。东西方文化的价值观不一样，在创新实践上，路径完全不同。西方是法律如果没有，你先干，干完了以后再补；亚洲地区是我得先确定这个事情没问题，别人走得差不多了，我再拿过来做。
Joe Zhou：那你觉得人民币稳定币最后会被批准发行吗？
付鹏：会，但是时间很久。它一定是不断地探索，看着外边前面那坑他们趟完了，然后我们照着走一走。