AMM的下一场战争：从加密长尾走向全球资产定价 ｜HTX

基于 Hayden Adams《Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets》命题的独立检验；关键事实主张已对照监管文件、链上数据与财经报道核验，与原文出入之处均在文中标明。数据截至2026年8月26日。

核心问题

过去几年，围绕 AMM 的讨论大多集中在一个相对狭窄的问题上：DEX 能否继续从中心化交易所手中夺取份额。这个问题已经不再关键。 

数据本身已经给出阶段性答案。据 The Block，DEX 对主要 CEX 的现货成交比在2026年7月收于24.14%，为2019年该系列启动以来最高，一年前为17%，2024年大部分时间低于10%。据 DefiLlama，Uniswap 协议累计结算交易量截至2026年5月约3.671万亿美元。

引用这些数字前有三个口径警示。其一，7月新高有相当部分来自分母萎缩：CEX 现货量当月降至约6,700亿美元的12个月低点，比率上升不全等于链上迁移。其二，统计商差异巨大，CoinGecko 前20所口径同期仅约13%至14%。其三，DEX 份额不等于 AMM 份额，其中含订单簿型 DEX。对外表述应为「主要 CEX 现货量的24%」。

即便扣除上述口径水分，我们依然能够得出清晰的方向：AMM 已逐渐占据主流的市场交易份额。而 Hayden 的命题走得更远。他的讨论已经超出了「DEX 替代 CEX」的层面。 当股票、基金、债券等资产进入共享结算层之后，市场本身会不会从「所有资产分别兑美元」的结构，重组为「相关资产在簇内直接交易、再由少数桥接对连接美元」的网络。若该判断成立，AMM 下一阶段争夺的就不再只是加密资产交易，而是全球市场的流动性组织方式。因此，本文真正要检验的问题是： 当资产共享结算层、交易对按相对风险重新组织之后，哪些市场的被动流动性成本曲线可能低于专业做市？

一、从长尾资产到全球市场：AMM 的竞争边界正在移动

AMM 最初能立足，靠的从来都不是比订单簿高效，靠的是选对了市场：它首先进入的，是专业做市商竞争优势最弱的地方。 对长尾资产，AMM 把建市的边际成本压到极低，任何人都可以建池，项目方与持有人本身成为流动性的第一批供给者。

随后的稳定币互换与质押衍生品提供了第二种契合，也引出了本文的主线。 USDC/USDT、stETH/ETH 这类交易对的共同特征，在于两边资产的相对价格风险明显低于各自兑美元的绝对价格风险。专业做市商在高波动市场中的优势来自快速报价、库存管理与动态对冲；当两种资产高度相关，这些能力能创造的边际价值下降，资本本身的成本开始成为更重要的竞争变量。

链上流动性事实上已经自发形成类似结构：以太坊生态资产围绕 ETH 组织，Solana 生态围绕 SOL，稳定币彼此形成高流动性交易对，不同资产簇之间由少数大型桥接对连接。Hayden 的设想是这一结构向传统资产延伸：今天的 NVDA、AAPL、SPY 各自兑美元；共享结算环境下，前两者可以在簇内兑 SPY 成交，只留 SPY 兑美元一个桥接对。同样的逻辑可延伸至能源股与能源 ETF、私人信贷与代币化国债基金。真正发生变化的不是交易界面，是流动性拓扑（liquidity topology）。

现实市场已有早期样本。据 The Defiant 与 DefiLlama，Robinhood Chain 于2026年7月1日公开主网上线，Uniswap 随即部署，30天贡献约147亿美元 DEX 成交量，其中含代币化股票交易对，部分成交发生在美股闭市时段（Hayden 原文引用的「10个池、12天3,300万美元」为主网前试验期数据，已被上线后量级取代）。这个规模还不足以证明相关对模式成立，但它至少证明了 ：股票未必要先换成美元，才能与另一项股票资产发生交易。 剩下的问题是，这样的市场为什么可能由被动资本提供流动性。

二、AMM 真正挑战的是做市的成本结构，而非订单簿

把问题问成「AMM 和订单簿谁更优」，容易把一个经济问题误写成技术路线之争。订单簿只是撮合形式；真正决定竞争结果的是：在什么市场中，被动流动性的全成本可以低于专业做市商的边际报价成本。

先看专业做市这一侧的量级。据 Bloomberg 2026年3月报道，Citadel Securities 2025年净交易收入122亿美元，较2024年的97亿美元增长25%，EBITDA 约65亿美元，年末交易资本约210亿美元。这些数字并不能证明传统做市低效；恰恰相反，它们首先证明专业做市拥有巨大的规模经济：技术、数据、量化研究、执行系统与风险管理的高额固定投入，通过全球交易规模持续摊薄，并要求相应的股东回报。由此得出一个推论：AMM 最容易立足的市场，并不是专业做市能力价值最高的地方，而应是这些能力无法获得足够溢价的地方。

被动 AMM 的成本结构是另一番图景。 协议层承担了技术与执行基础设施，LP 主要提供库存资本；若 LP 本就希望长期持有交易对中的两种资产，库存暴露不一定需要额外对冲，资本回报门槛也明显低于专业机构。作为交换，被动 LP 承受几类专业做市商可以主动管理的成本：报价滞后产生的逆向选择（LVR）、智能合约与治理风险、资本闲置，以及极端行情中的单边库存风险。

于是整场竞争可以浓缩成一个待估算的盈亏平衡式：AMM 相对优势 ≈ 专业做市回报门槛 + 对冲成本 + 专有基础设施成本 −（LVR + 合约风险 + 资本闲置 + 合规成本）。等式减项中，多数成本取决于机构、协议与监管环境，唯有 LVR 随交易对自身的相对价格风险系统性变化。这正是相关性进入论证的位置。 

三、改变 LP 经济性的变量是相对波动率，相关性只是代理

Hayden 用 correlation 描述这个问题是直观的，但从 LP 经济性看，更准确的变量是相对波动率（relative volatility）。对资产 A 与 B，σ²(A/B) ≈ σ²(A) + σ²(B) − 2ρσ(A)σ(B)：相关性上升，在其他条件不变时压低的是两者的相对价格波动。相关系数只是代理，AMM 真正受益的是更低的相对收益波动、更稳定的基差，以及由此下降的逆向选择成本。

二次律。 LVR（loss-versus-rebalancing，再平衡比较损失）衡量因 AMM 报价滞后被套利者提取的价值。Milionis、Moallemi、Roughgarden 与 Zhang（2022）给出恒定乘积做市商的封闭解：单位时间 LVR 占池值比例等于相对波动率平方的八分之一，LVR ≈ σ²/8。请注意，这是平方关系：相对波动率降低一半 ，LVR 降至四分之一；降低10倍，LVR 约降100倍；降低40倍，约降1,600倍。这个二次关系可能是 Hayden 整个命题最重要的经济基础。

代入代表性量级：日相对波动率5%的 ETH/USDC 桥接对，理论 LVR 约每日3.125个基点，年化约11%；日相对波动率0.05%量级的 USDC/USDT，年化 LVR 接近0.001%（各波动率仅用于展示量级，属本文推断，非逐池实测）。当相对风险足够低，专业做市商的动态风险管理能力没有了用武之地 ，竞争的胜负转而取决于谁的资本回报要求更低。 基于同一框架的公开测算给出盈亏平衡直觉：30个基点费率的池子，日波动率5%时需日成交超过池资产的10.4%才能覆盖 LVR，所需成交量随波动率二次方增长。相关资产对把这道门槛压到接近于零。

低风险不等于没有风险。 这是命题最容易被过度外推的地方：相关性是状态依赖变量。USDC 曾于2023年3月脱锚至0.87美元附近，stETH 曾于2022年6月对 ETH 折价约6%。正常时期极低的相对波动率让 LP 长期收取很低的费率；一旦锚定关系或市场机制切换，相对价格风险瞬间跳升，而按二次律，波动率放大10倍意味着理论损耗放大约100倍，且 LP 同时在单边行情中持续接收正在贬值的资产。高相关交易对的风险画像，本质上是一份卖出的尾部期权：平时收取小额权利金 ，同时承担概率虽低但并非为零的尾部风险。 

四、终局是流动性重新分工，而非替代

代币化在加速，共享结算层没有同步出现。 只看技术进展，2026年似乎正快速靠近 Hayden 描述的世界；看制度结构，情况复杂得多。事实是：SEC 于2026年3月18日批准 Nasdaq 代币化证券规则（Release 34-105047），4月17日批准 NYSE 同类规则（SR-NYSE-2026-17），均建立在获得 SEC 工作人员不行动函（2025年12月）的 DTC 试点之上；合资格资产为罗素1000与主要指数 ETF，代币化股票与传统股票同订单簿、同 CUSIP、同权利，结算维持 T+1，首批交易预计2026年三季度末。

把一只股票记录为 token，并不意味着它可以与稳定币原子互换、进入公开 AMM 池、与其他链上资产自由组合、或在任何协议中充当抵押物。市场正在分出两条路线。交易所路线的优势是法律权利清楚、与原证券体系兼容、机构可以参与；代价是可组合性受限、依赖许可制结算网络。公链包装路线（以 Robinhood Chain 为代表）的优势是可入池、可跨协议组合、可在传统交易时段之外交易；代价是包装资产与底层证券的法律权利并不完全等价，托管与赎回结构附带额外风险。一句话：代币化不等于共享结算，更不等于代币化资产最终一定选择 AMM。在交易所路线上，NVDA/SPY 这个相关对今天连诞生的技术前提都不存在。

三层分工。 合并成本曲线与制度约束，可证伪的终局图景是三类市场逐渐形成不同的流动性供给方式，而非「AMM 全面替代专业做市商」。

相关资产对（USDC/USDT、stETH/ETH、未来可能的 NVDA/SPY）由被动 AMM、长期持有人与发行人供给：相对波动率低、LVR 低、库存暴露与持仓意愿一致，主动对冲价值有限。桥接资产对（ETH/USD、BTC/USD、SPY/USD）留给主动 LP 与专业做市商：高成交量、高信息敏感度、承担跨资产价格发现，仍然奖励动态报价、低延迟执行与专业风险管理。跨制度资产对（受监管证券、包装资产、代币化基金）由受许可池与机构托管网络承担：其形态首先由证券法律权利、托管关系与结算许可决定，而非 AMM 的数学效率。

Hayden 的结论因此需要改写。AMM 的胜出未必表现为传统做市商消失，更可能的形式是专业做市必须覆盖的市场范围持续缩小。而随着 hooks、动态费率与链上风险管理的发展（Uniswap v4 已于2025年1月31日上线，发布时逾150个 hooks），两者的边界会越来越模糊，最终胜出的将是能以最低全成本组织资本、信息与结算的流动性网络，无论它挂哪个标签。

结论

AMM 过去八年证明，金融市场的流动性并不必然全部由专业做市机构提供：长尾资产验证了无许可建市，稳定币与质押衍生品进一步证明，当相对风险足够低，被动资本可以成为极具竞争力的流动性来源。Hayden 的命题是把这一规律向全球资本市场推进，其中最有价值的洞察并非「股票以后可以在 Uniswap 上交易」，而在于：若资产共享结算层，市场组织交易对的逻辑可能从「所有资产分别兑现金」转向「先在风险相近的资产之间组织流动性，再由少数桥接市场连接现金」。

这套逻辑的经济机制有清楚依据：相对波动率下降以平方关系压低 LVR，让被动流动性与专业主动策略的效率差距快速缩小。但现实存在两个缺口。实证缺口：尚无系统的逐池证据表明，扣除激励、LVR 与尾部损失后，高相关资产对长期拥有更优的风险调整回报。制度缺口：2026年的代币化在加速，但传统市场选择的路线是把区块链嵌入现有证券结算系统，而非建立 Hayden 设想的开放共享结算层。

因此，AMM 是否最终成为全球市场的核心流动性基础设施，当前不能下定论。与其说是 AMM 与传统机构之争，不如说是低成本长期资本与高成本专业资本之间的分工之争：各自应该在哪些市场提供流动性。 若相关资产持续降低库存风险、若代币化资产最终具备真正的可组合性、若多跳路由的全成本足够低，专业做市商需要覆盖的范围就会不断缩小。到那时，「AMMs will win」或许以另一种形式实现：市场逐渐发现，并非所有流动性都值得用华尔街最昂贵的资本来提供。

事实核验说明：DEX/CEX 比率引自 The Block（2026年8月3日），统计商差异引自 CoinGecko 对照口径；Uniswap 累计量引自 DefiLlama（2026年5月），与原文4.6万亿美元的口径差异已标明，正文不采用后者；SEC 批准事项引自规则文件 Release 34-105047、SR-NYSE-2026-17 及律所解读；Citadel Securities 财务数据引自 Bloomberg 2026年3月24日报道，为消息人士口径而非公司正式披露，其「处理约25%美国股票成交量」为公司宣传口径，未在本文用作论据；Robinhood Chain 数据引自 The Defiant 援引 DefiLlama 与 Blockworks；LVR 理论结果引自 Milionis, Moallemi, Roughgarden, Zhang（2022）。图3中各交易对波动率为代表性量级而非逐池实测；逐池费用后回测（含压力期）尚未执行，相关结论均已条件化。本文不构成投资建议。

参考来源

1. Hayden Adams，《Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets》。本文的检验对象；文中所有「作者主张」标注均指该文，其数字未经独立核验前不作为事实引用。
2. The Block，DEX to CEX Spot Trade Volume 数据面板及2026年8月3日报道。DEX/CEX 现货成交比24.14%（2026年7月）、17%（2025年7月）、CEX 现货量约6,700亿美元12个月低点。口径：前30大 DEX 成交 ÷ 过滤后主要 CEX 现货成交。
3. DefiLlama。Uniswap 协议累计成交量3.671万亿美元（2026年5月读数）、协议与各链 DEX 成交面板。
4. CoinGecko。DEX 份额对照口径（前20大交易所样本，2026年1月约13%-14%）。
5. 美国证券交易委员会（SEC）。Release No. 34-105047（2026年3月18日，批准 SR-NASDAQ-2025-072，Nasdaq 代币化证券规则）；SR-NYSE-2026-17 批准令（2026年4月17日）；DTC 代币化试点工作人员不行动函（2025年12月）。合资格资产范围、同 CUSIP/同权利/同订单簿条款、T+1 结算安排均引自上述文件。
6. Dechert、Mayer Brown（Free Writings & Perspectives）等律所对上述规则的公开解读。用于核对试点范围与首批交易时间预期（2026年三季度末），不替代原始文件。
7. Bloomberg（2026年3月24日报道）。Citadel Securities 2025年净交易收入122亿美元、EBITDA 约65亿美元、年末交易资本约210亿美元。消息人士口径，非公司正式披露。
8. The Defiant（援引 DefiLlama 与 Blockworks 数据）。Robinhood Chain 2026年7月1日公开主网、30天约147亿美元 DEX 成交、7月11日单日峰值9.436亿美元。
9. Milionis, J., Moallemi, C., Roughgarden, T., Zhang, A.，《Automated Market Making and Loss-Versus-Rebalancing》（2022，arXiv:2208.06046）。LVR = σ²/8 封闭解及 WETH-USDC 实证校验。
10. 基于上述框架的公开盈亏平衡测算。30bp 费率、日波动5%下日成交须超池资产10.4%；所需成交量随波动率二次方增长。二级来源，正式发布前建议按原框架复算。
11. Uniswap 协议文档与公告。v4 上线日期（2025年1月31日）、发布时逾150个 hooks。
12. 市场公开历史数据。USDC 于2023年3月脱锚至约0.87美元；stETH 于2022年6月对 ETH 折价约6%。用作压力窗口定义，精确读数以回测时的数据面板为准。

二级来源说明：条目8为媒体消息人士口径；条目11为二级测算；图3各交易对波动率为代表性量级（本文推断）。三者对外发布前均建议回到一手数据复核。Hayden 原文中的4.6万亿美元累计量、「专业交易公司不为稳定币互换做市」等表述，本文未采纳为事实，处理方式见正文相应段落。