加密行业已经经历四个完整周期，但这次周期格外不一样——外围 AI 叙事强势崛起，内部悲观情绪持续蔓延。尽管每个熊市都会让一部分丧失信心的人离开，但这轮熊市的悲观，带着一种行业存废之辩的味道。
5月30日，StarkWare CEO Eli Ben-Sasson 在 X 上写道：”加密世界正在遭受一场身份认同危机。”Multicoin Capital 联合创始人 Kyle Samani 更直接：”Web3 已死，我们现在只剩 DeFi 和 DePIN”。自 2025 年以来，无论中文 CT 还是英文 CT，周期之外的唱衰声音，已经远比以往任何一次熊市都多。
图1：Eli Ben-Sasson 与 Kyle Samani 对话截图，来源：X
这些声音值得被认真对待。但有一个问题需要先想清楚：我们在用什么标准，判断一个行业的成长与衰败？
一、换一把尺子
很大一部分唱衰的声音主要来自于上一轮周期赚钱难度极高，以及投资的资产收益不及预期。事实的确如此，在过去三个周期，BTC 的回报率基本分别约 10,000%+，1,800%+，1,000%+，而最近的一次 2024 年的收益率仅有 700%，而且有明显的 ETF 和政策面驱动，不具有”灌水”效果。
根据 Coinmarketcap 数据，2024 年 12 月 BTC 突破 10 万美元时，加密总市值约为 3.7T（BTC 市值 $2.07T），而 2025 年 10 月 BTC 突破 12 万美元时，加密总市值约为 4.20T（BTC 市值 $2.46T），增加的 $0.5T 中，BTC 市值增量约 $0.39T，同期稳定币增量约 $83.47B（$197.73B→$281.2B），ETH 市值增量 $63B（$482.72B→$545B），如果纯按照线性总和计算，实际上 Altcoin 的市值甚至是缩减的。
要知道本轮牛市的 Altcoin 市值还叠加了 21 年牛市的代币解锁增量，Pump.fun 等一键发币工具的兴起，直接让本轮的代币数量呈几何倍增长。不增甚至负增长的市值数据和代币数据的爆发式增长形成对比，2024 年牛市不具备此前的普涨效果，更多的是板块轮动以及新币的潜在财富效用。2025 年至今的下跌进一步拖累行情，除了以 HYPE 为首的少部分基本面表现良好的代币以及部分明显大资金异常拉盘的项目外，获得瞩目涨幅的资产少之又少。
同期，黄金、白银、原油、美股以及多类资产取得的涨幅无疑是惊人的，在这种投资表现对比下，悲观的情绪可以理解；叠加 AI 对生产力的提升，出现了部分项目解散团队或大量裁员的情况，遍地开花的 AI 行业成为很多人新的目标选择。从情绪面上，的确有一些人正在离开币圈，去更热闹和资金更加狂热的地方。
曾经的”去中心化”信仰以及”区块链改变世界”的理想，在一次次不成熟的项目和投资失误中，被迫重新审视。部分从业者开始认识到，叙事的光鲜往往掩盖了基础设施的缺失，而真正能持久支撑行业的，是可验证、可运行的技术和场景。价格和情绪虽引人关注，但它们衡量的仅仅是市场对未来预期的波动，而非行业本身的真实演进。
二、真实发生的事
每一轮牛市，都有一套新鲜、易传播、能激发 FOMO 的宏大叙事，把”下一代互联网/金融/所有权”包装成投资故事，带动普涨和财富效应。但这些叙事也往往在顶峰后迅速崩塌——ICO 项目九成归零、NFT 地板价腰斩、DeFi TVL 大幅回撤，留下”割韭菜”的骂名。
而由于本轮周期的故事更向外扩展，且财富效应并未如前三轮牛市那样具有普适效果，很多真实的发展并没有被认识到其对行业的重要性。但正是这些发展让 Web3 悄然渗透到金融基础设施、实体经济和未来 AI 生态中，构成了世界经济体系中不可或缺的一部分。
1、BTC：主流金融资产化
比特币已彻底完成从”边缘实验资产”到”主流金融资产”的转型。根据 Coinglass 数据，截止 2026 年 6 月 4 日，2026 年初，美国现货比特币 ETF 总资产管理规模已达到$103.66B。全球 ETF 和企业财库策略（如 MicroStrategy 模式）在 2025 年吸收了超过新挖矿供应+休眠币流通量的 1.2 倍，成为结构化需求主力。比特币不再是”投机品”，而是被机构视为”数字黄金”和宏观对冲工具，纳入 401(k)、家族办公室和主权基金配置。GENIUS Act 等监管框架的落地进一步打开了传统资本大门，这在上一轮周期完全无法想象。
2、技术边界的扩展：TPS 不再是问题
过去，行业曾将性能竞赛视为核心战场，TPS 被当成难以逾越的瓶颈。如今，TPS 从“性能天花板”转变为成熟、可依赖的基础设施能力。Layer 2 解决方案已大规模落地并持续优化，多个新公链理论 TPS 达到千万。与此同时，应用链和新一代公链快速发展，其中稳定币公链，如 Circle 的 Arc、Tether 的 Plasma 等发展快速。还有专注隐私、加密的公链也在不断出新。Ethereum Layer 2 的整体吞吐量已远超主网。可以说，当下区块链生态面临的核心矛盾，已从“性能瓶颈”转向“应用滞后”，真正缺少的，是能充分匹配这一先进基础设施的杀手级应用。
3、普惠金融的发展：PayFi 与稳定币支付
这是本轮周期最核心、最具普惠意义的落地。稳定币市场总市值在 2026 年已突破 3000-3220 亿美元，2025 年稳定币交易量达到 $33T，远超 Visa+Mastercard 总和[1]。PayFi 概念兴起，将稳定币支付与链上融资、流动性无缝结合：在新兴市场（非洲、拉美、东南亚），稳定币已成为跨境汇款、抗通胀和日常支付的实际基础设施——数亿无银行账户人群通过手机实现秒级、低成本的美元价值转移。GENIUS Act 等监管框架让稳定币从”灰色地带”走向合规支付轨道，企业财资管理、供应链融资和商户结算都在大规模采用，真正解决了全球金融包容性的痛点。
4、Agent 时代，加密不可或缺的地位
加密已成为 AI 自主经济体不可或缺的底层协议。AI Agent 无法使用传统身份绑定的支付系统，需要无需许可、可信、机器对机器的微支付能力。2026 年，Coinbase x402 协议、Lightning Network Agent 工具包等已让数万个 AI Agent 在 Base、Solana 等链上自主完成服务购买、API 调用和价值结算。加密不再是”可选工具”，而是让 AI 从”聊天机器人”进化成真正自主经济参与者的关键支撑。
5、RWA：全球资产上链
RWA.xyz 数据显示，截至 2026 年 6 月 2 日，链上真实世界资产（不含稳定币）的总价值已达到 314.6 亿美元，较 2025 年初的约 17 亿美元增长近 18 倍。其中，美国国债占比约 47%；商品紧随其后，达到 50.3 亿美元；资产支持信贷、股票、特殊金融（Specialty Finance）等品类也均实现高速增长，部分板块单年增幅达三位数。BlackRock 的 BUIDL 基金、Franklin Templeton、Ondo Finance 等机构产品持续推动 tokenized 国债、私人信贷、房地产等资产上链，欧洲银行已在公链发行 tokenized 债券，结算时间从传统 T+2 缩短至秒级。
综上，本轮周期“真实发生的事”远超市场表面的宏大叙事：比特币完成主流金融资产化、技术边界彻底打开、PayFi 与稳定币实现全球普惠金融落地、加密成为 Agent 时代的底层基础设施、RWA 让真实世界资产大规模上链。这些发展正悄然将 Web3 嵌入传统金融、实体经济与未来 AI 生态，构成了世界经济体系中不可或缺的一部分，也为下一阶段杀手级应用爆发和财富效应全面释放奠定了坚实基础。
三、留下来的，才是真正的地基
本轮过滤的力度前所未有。AI 外部叙事的强势，让行业内部的低效显得格外刺眼；Pump.fun 式一键发币让代币供应几何级膨胀，却把真实价值进一步稀释；VC 估值虚高、叙事先行、产品滞后的项目，在流动性退潮后几乎无处遁形。离开的人，大多是被财富效应吸引来的；留下来的人，是因为真的相信这里有值得建造的东西。这两件事同时发生，并不矛盾——它们本来就是一枚硬币的两面。
2022 年熊市之后，Luna/UST 崩盘清洗了算法稳定币赛道，但以 USDT、USDC 为代表的合规稳定币不仅没有消失，反而在 2025-2026 年完成了真正的规模化落地。它活下来，不是靠叙事，而是靠数亿用户真实的跨境支付需求在每天产生的交易量。
RWA 赛道的路径同样如此。2021-2022 年链上资产代币化就已经有大量炒作，真正跑通的寥寥无几。直到贝莱德、Franklin Templeton 这类机构下场，把国债、私人信贷搬上链，结算时间从 T+2 压缩到秒级，2026 年 6 月链上 RWA 规模已达 315 亿美元，较 2025 年初增长超 5 倍。存活下来的不是 PPT，是能降低真实成本的产品。
AI Agent 的案例则提供了另一个维度的证明。此前围绕去中心化算力和 Agent 基础设施的创业项目持续性普遍不强，但转向 x402 协议和 Agent 支付基础设施的团队开始获得真实收入。这种需求来自真实的 AI 应用消费者场景，不是行业内部的自我循环。
三个案例，三种不同的存活路径，共同指向同一件事：它们都不是靠这轮牛市的 FOMO 撑过来的，而是在熊市里被真实需求反复验证之后，证明了自己的位置。这才是这轮”过滤”留下的真正地基。
四、第五次周期的预演
地基已经不同了，下一轮自然也不会是原来的剧本。
过去四轮的共同结构是：减半→流动性宽松→新叙事爆炸→散户 FOMO→普涨狂欢→崩盘出清。这套节奏在本轮已经开始失效——Altcoin 整体市值在 BTC 创历史新高的同期不升反降，就是最直接的信号。本轮周期驱动力已经发生根本性迁移：从零售 FOMO，转向宏观流动性+机构配置+真实经济需求。这意味着本轮 BTC 的行情走势，和美联储利率周期、全球机构资产配置节奏的相关性，会远高于减半本身。振幅会收窄，但底部会更稳。
叙事层面，下一轮更可能是几条并行的主线，而不是一个统治性的大叙事。
稳定币和 PayFi 是其中确定性最高的一条线。它已经在不断融入传统世界——数亿无银行账户人群通过稳定币完成日常支付，AI Agent 通过链上协议完成自主结算，这些用户大多数甚至不知道自己在”用加密”。越来越多的人会通过这条路径间接或直接接触链上资产，相关的流动性基础设施是下一轮真正值得关注的底层标的。
AI×加密 的叙事会在下一轮正式成形。这轮更多是概念，下一轮会有真实的收入数据支撑。x402 协议、Agent 自主支付网络这类基础设施，一旦 AI 应用规模化，会产生结构性的链上需求，不依赖散户情绪驱动。
RWA 和链上合规金融会继续安静地变大。机构不需要 FOMO，它们只需要监管清晰和效率优势。这条线的增长逻辑更接近传统金融，不会制造轰动，但规模会持续累积。
Memecoin 不会消失，但它的位置已经固定。Trump 系、文化传播型 Meme 在这轮证明了一件事：社区和传播速度本身就是资产，和基本面无关。这套打法有自己的玩家群体和交易逻辑，短平快是它的本质，不是缺陷，但它和”行业发展”是两条不交叉的线。
消费应用的爆发。预测市场是一个极具代表性的案例，Polymarket、Kalshi等平台在选举、体育、宏观事件上的交易量屡创新高，用户粘性和日活跃远超传统DeFi。下一轮，消费应用（如社交Fi、GameFi 2.0、链上娱乐、预测与投注等）有望借助成熟的性能和稳定币支付，真正触达亿级普通用户，让区块链从“工具”变成日常消费场景。这条线的增长逻辑更接近Web2消费互联网，但底层由加密提供信任和激励。
山寨币的整体逻辑在收紧。 VC 和投资者认知的普遍提高，正在让纸面项目的估值下降，PMF 的验证权重越来越高。但需要保持清醒的是：Token 仍然是商品，市场在淘汰低质项目的同时，仍然会周期性地出现顶流创业者背书的无实际应用项目，早期投资的风险结构并没有根本改变，只是筛选标准在提高。
五、结语
文章开头的那个问题值得在这里重新回答一遍：我们在用什么标准，判断一个行业的成长与衰败？
如果标准是”每个人都能赚到钱”，这个行业确实让很多人失望了。但如果标准是”它是否在解决真实的问题，是否在被真实的需求所驱动”，答案截然不同。
一个每年处理33万亿美元交易量的稳定币网络，一个让数亿无银行账户人群第一次拥有美元储蓄工具的支付基础设施，一个被全球最大资产管理公司纳入产品线的链上结算系统，一个AI经济体赖以运转的支付协议——这些不是叙事，是正在运行的基础设施。
行业的悲观情绪是真实的，离开的人是真实的，烂项目的归零也是真实的。但这些和”行业在死亡”是两件不同的事。每一次过滤之后，留下来的东西都更硬了一些，这轮也不例外。
第五次周期会来。它不会像前几轮那样让所有人都赚到钱，但它会在一个更扎实的地基上发生。对于还在这里的人来说，这或许不是最坏的消息。
参考：
[1] Stablecoin Transactions Soared 72% in 2025, Hit $33T With USDC in Lead -Yahoo Finance
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